沈国兵:中美冲突背后的重要症结:美元霸权信用与人民币国际化
发布时间:2017-09-19 浏览次数:

沈国兵:中美冲突背后的重要症结:美元霸权信用与人民币国际化

 复旦大学经济学院 

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作者简介

沈国兵,经济学博士,复旦大学经济学院教授、博士生导师;教育部人文社科重点研究基地复旦大学世界经济研究所副所长。主要研究方向为世界经济、国际金融和中美经贸问题。



内容提要

现阶段,美国在经贸和货币信用上面临的主要问题是:一是美国巨额的经常账户逆差需要金融账户顺差来抵补,其缺口需要不停地发行美债,问题是谁来不停地购买美债呢?二是居高不下的美国政府国债正在侵蚀着美元自身的信用,如何才能维护好美元的“皇帝新装”呢?三是美元独大的国际货币体系面临着“特里芬两难”,这一内生的矛盾将伴随美元始终。美元货币体系下美国责权不对称,缺乏制衡约束机制,使得美元的跟随者代价高昂。现阶段,中国推进的人民币国际化是一个似是而非的问题,但却成为中美冲突背后的重要症结。

就货币信用本位而言,对化解中美冲突症结的几点建议:一是虽然美元本身信用存在着先天的缺陷,但是美国绝不会允许可能揭穿美元“皇帝新装”的可替代货币长大。如日元被沦为“小老人”货币、最有希望替代美元的欧元也成为“小老人”货币。由此,人民币国际化现阶段不宜过快地上马推进,其路径将会荆棘丛生,中国需要吸取日元和欧元国际化的经验教训。二是维护美元霸权信用货币本位已成为美国没有退路的选择,美国财政赤字靠发行国债解决,美国国债靠发行钞票解决,美国发行钞票则靠美元的国际货币霸权信用来维持。美元霸权信用一旦发生动摇,对美国的影响将是致命性的。由此,在美国维护美元霸权信用问题上,中国基于充足的外汇储备可以与美国做出谈判选择。三是鉴于现阶段人民币国际化是一个似是而非的问题,中国虽然是最大的最终消费品目的地之一,但是中国却没有向国际社会充足的融资能力,无法承受巨额的经常账户逆差失衡,也就无法向国际社会提供充足的人民币流动性作为清偿手段。因此,现阶段人民币国际化不宜过快上马推进。在美国政府已主动抛弃TPP的时代,东亚三大经济体更应增强政策沟通和贸易畅通,积极谈判、争取早日建成中日韩三国共同自贸区,从而开创一个和谐的东亚经贸格局。

关键词:

经常账户逆差;美债;美元霸权信用货币;“小老人”货币;人民币国际化



一、美国巨额的经常账户逆差需要金融账户顺差来抵补,其缺口需要不停地发行美债

20世纪80年代以来,美国一直呈现较大的经常账户逆差;90年代后,美国的逆差失衡不断扩大;21世纪后,美国的经常账户逆差达到新的高水平。1999年美国经常账户逆差为2955.3亿美元,占当年美国GDP的3.06%。此后,美国的经常账户逆差持续增长,2006年达8067.3亿美元,占当年美国GDP的5.82%。2007年美国次贷危机后,经济疲软、需求大幅下滑,使得美国经常账户逆差失衡得到稍微改善。2009年美国经常账户逆差为3840.2亿美元,占当年美国GDP的2.66%。随着逐步走出次贷危机后,美国经常账户逆差又开始回升。

与持续高额的经常账户逆差相对应地,美国的金融账户保持持续净借入以平衡其国际收支差额,否则,美国持续的经常账户逆差将难以延续数十年。1999年至2015年美国金融账户的净借入基本与经常账户逆差相符,不过,在2009年由于美欧金融危机后美国经济陷入底谷,市场担忧违约导致美国资产吸引力急剧下降,使得美国金融账户净借入额与经常账户逆差额的缺口较大。2015年该缺口变得更大,当年美国金融账户净借入为1952.27亿美元,冲抵美国经常账户逆差的42.2%。那么,如何解决这个巨大的缺口呢?美国得不停地发行美债!

 

二、居高不下的美国政府国债正在侵蚀着美元自身的信用,但是美国绝不会容忍揭穿美元“皇帝新装”的可替代货币长大

截至2015年底,美国未偿付的国债总额高达18.12万亿美元,创历史新高,占同期美国GDP的101.0%,其中由外国投资者持有的超过总额的1/3还多。大量美债在全世界交易、流通,支撑着美国双赤字的经济体系,使得美国成为世界上最大的债务国。截至2014年末,外国投资者持有的美债总额达6万多亿美元,创历史新高。其中,2014年末中国持有美债12664亿美元,占外国投资者持有美债总额的21.1%,为美债的第一大外国投资者。日本是另一个最大的美债持有者,截至2014年末,日本持有的美债为12189亿美元,占外国投资者持有美债总额的20.3%。那么,面临巨额经常账户逆差、高筑的政府国债不断侵蚀美元霸权信用的形势下,如何让外国政府和投资者仍持续不断地持有美债呢?美国就必须得维护好美元作为国际结算、媒介货币的霸权信用!如何做到这一点呢?美国的理念是虽然美元本身信用存在着先天的缺陷,但是美国绝不会允许可能揭穿美元“皇帝新装”的可替代货币长大!

案例一是,1969年第24届IMF年会通过协议,正式创立特别提款权(Special Drawing Rights)。创立之初,特别提款权是为了支持布雷顿森林体系而创设的一种储备资产和记账单位。但是,特别提款权的使用仅限于政府之间,可用于政府间结算;虽然特别提款权小部分代替美元作为国际储备货币,缓解了美元的一些压力,但是美国为保持美元的国际地位,一旦美元的压力减轻,就对SDR采取了种种的限制措施,使得SDR成为“小老人”记账货币(意思是长不大的货币)。

案例二是,1985年9月美国迫使日本签订了“广场协议”,当时拥有世界上最大经常账户顺差的日本,被迫开启了日元大幅升值,美元兑日元呈现大幅贬值。但是,具有讽刺意味的是,直到1995年,大幅升值的日元并没有能够纠偏美国对日本的巨额贸易逆差。而带来的后果却是日元大幅升值导致日本在20世纪90年代陷入紧缩萧条、失落的十年(McKinnon和Schnabl, 2006)。也使得日元沦为“小老人”货币。

案例三是,2007年曾经在美国一度被认为是最赚钱的次级住房抵押贷款,引爆了美国次级债危机。美元的霸权信用岌岌可危!在此形势下,2009年12月,惠誉、标准普尔及穆迪三大国际评级机构相继下调了希腊的主权信用评级,希腊的债务危机越演越烈,并成为引爆欧洲主权债务危机的导火索。欧盟官员曾将主权债务危机的矛头直指美国三大评级机构,认为评级机构不合时宜地调低欧元区处于困境中国家的评级,是爆发主权债务危机的元凶之一,它加剧了欧元区债务危机的恶化。但是,这种“以邻为壑”的方式恰恰是美元自我拯救信用,成为增强美元、美国国债作为避险资产的“重要支撑”,也使得最有希望替代美元国际信用货币地位的欧元成为“小老人”货币。也就是,美国绝不会容忍可替代美元的另一种货币长大。

 

三、“特里芬两难”时时刻刻敲响着美元霸权信用货币的丧钟,维护美元霸权信用货币本位已成为美国没有退路的选择

第一,美元独大的国际货币体系面临着“特里芬两难”,这一内生的矛盾将伴随美元始终。美元具有美国本币和世界货币的双重身份,以及保持美元信誉和满足国际清偿力的双重责任。而这双重身份及双重责任均是矛盾的,难以做到两全。为了维持美国自身经济增长,美国采取了量化宽松的货币政策,导致世界上美元流动性泛滥,美元的信誉或信用(Credibility)成了严重问题,而美元作为最主要的国际清算和结算的媒介货币,就需要美元保持不断地向国际市场投放,以满足流动性(liquidity)清偿需要。如果遇到美国实施相反的货币调节政策,就会使得世界遭受流动性清偿力短缺问题。

第二,美元独大的国际货币体系使得美国责权不对称,缺乏制衡约束机制,使得美元的跟随者代价高昂。美元作为主要储备资产享有特权地位,美国可以利用美元直接对外投资,也可以利用滥发美元来弥补国际收支逆差,这就造成美元持有国的实际资源向美国转移。而这些国家是无法有效地约束美元滥发的行为,使得持有美元代价高昂。

第三,“特里芬两难”使得美国维护美元霸权信用货币本位已成为没有退路的选择。美国财政赤字靠发行国债解决,美国国债靠发行钞票解决,美元钞票则靠美元的国际货币霸权信用来维持。美国已陷入“特里芬两难”,美国财政赤字不断扩大,美国国债债台高筑,越印越多的美元最终会导致其信用的丧失。美元霸权信用一旦发生动摇,对美国的影响将是致命性的。标准普尔曾发出警告:如果美国国会无法制定降低国家债务计划,将再次下调美国信用评级。早在2011年8月,在美国国会谈判债务上限问题时,标准普尔撤销了美国的AAA信用评级,下调至AA+。但是,本人认为过多的担心也是多余的,因为90%的评级机构都在美国,都持有用美元定价的金融资产。谁会和自己过不去?谁又会把自己持有的钱评价得一文不值呢?美国政府更将为维护美元霸权信用做出没有退路的选择。

 

四、人民币国际化:一个似是而非的问题,却成为中美冲突背后的重要症结

第一,现阶段,人民币国际化是一个似是而非的问题。国际货币需要具有三个基本特征,即可自由兑换性、可偿性和普遍接受性。其中,该国具有强大的经济和金融实力,即具有强大的综合国力来保障其国际货币的可偿性,维护其货币价值的稳定是最为重要的。参照IMF归纳的条件,要实现人民币国际化,必须具备一定的社会经济和政治条件,主要有:(1)保持持续和较高的经济增长率;(2)保持人民币币值的长期基本稳定;(3)保持充足的国际储备,实现人民币完全可自由兑换;(4)取得中国对外贸易在国际贸易中占有重要的比重;(5)取得中国对外直接投资在国际投资中占有重要地位;(6)建立健全的金融制度和高效发达的金融市场;(7)运用强有力的国际政治地位加以推动等。现阶段我国具备了其中的一些条件,但是也存在着诸多不利条件,如(1)外部经贸环境恶化、美欧贸易保护主义抬头,不利于中国经济的可持续增长;(2)美元反转升值、打乱了人民币完全可自由兑换的步伐;(3)中国货币市场、资本市场、外汇市场和金融衍生品市场等都急需要大力发展和完善,以提供从事外贸和投资中的企业可对冲金融风险的工具。据此,尽管人民币可自由兑换和人民币国际化是中国未来发展的大方向,但是现阶段人民币国际化尚不具备核心条件。人民币国际化在条件不成熟的情况下不宜过快地推行,不要说深度的人民币国际化,仅过早放开人民币资本账户就可能会诱发投机性冲击、造成货币危机风险。比如,资本外逃会引发政府财政收入下降,诱发货币危机乃至债务危机;大量热钱流入、流出也会引发本地资产价格飙升和通胀或暴跌和萧条等。

一国货币要成为国际信用货币,除了传统的三个基本特征之外,本人认为仍有两个更重要的特征:一是是否为最大的最终消费品目的地;二是有无向国际社会充足的融资能力。最大的最终消费品目的地决定着一国货币可以向世界提供流动性清偿的潜在能力;有无向国际社会充足的融资能力决定着一国货币由潜在的清偿流动性变成现实的流动性,这反过来要求该国必须能够承受巨额的经常账户逆差失衡。后者是发展中经济的中国现阶段根本无法做到的,因而现阶段人民币国际化不宜过快地上马推进。因为2017年一年中国大陆就有795万大学毕业生需要寻找工作,谁能提供他们工作机会呢?根据奥肯定律,只能依靠中国经济可持续快速地增长,而中国经济快速增长的法宝是依靠大规模出口和吸引FDI,进而解决中国高校巨量的毕业生就业难题。由此,推论的函数是中国的进口依赖于中国的出口,出口下滑会导致中国进口下滑得更加厉害。因此,现阶段中国是无法承受巨额的经常账户逆差失衡的,也就无法向国际社会提供充足的人民币流动性作为清偿手段。现阶段,人民币也就无法担当起国际货币的角色。

第二,现阶段人民币虽然无法成为国际清偿货币,但是人民币国际化的呼声已挑战了美元霸权信用货币的本位,使得中美贸易失衡之争逐渐演化为“货币汇率之争”。中美之间围绕人民币汇率问题的争论将会继续发酵,特朗普政府新任命的主要官员都表达出对人民币汇率的指责和不满,很可能将遭遇特朗普政府对华打“汇率战”,再度对中国施压、要求人民币重新升值。对此,中国必须亮明态度,2017年中国必需既要保外汇储备,又要保汇率稳定,实施资本账户用汇限制,阶段性推延人民币国际化进程。假如只保外汇储备,让人民币自由贬值,那么大量离岸人民币就会回来套汇美元的,那样中国外汇储备反而保不了,就必须实施资本账户用汇限制。这方面,马来西亚在1998年实施暂时资本管制,成功阻击了对林吉特的投机冲击就是成功的例证。

第三,美国最大的忧虑就是如何维持美元霸权信用货币的本位,人民币国际化将成为中美冲突背后的重要症结所在。美元国际货币信用已成为美国最大的赌注。在这种情况下,美国最大的忧虑就是如何维持美元的霸权信用货币地位,如何让世界人们都相信美元的信用是可以维持的。由此,美元信用是美国最大的软肋,任何挑战美元信用货币本位的货币都会成为美国的眼中钉、肉中刺。从历史经验来看,日元和欧元等都被美国相继整治成“小老人”货币,已成为无法替代美元信用货币本位的长不大货币。接下来,人民币国际化将会成为美国维持美元霸权信用货币的眼中钉、肉中刺。2009年7月以来,中国开始了跨境贸易人民币结算试点,以帮助企业规避美元汇率风险。截至2014年,全年跨境贸易人民币结算额达6.55万亿元人民币,人民币直接投资额达1.05万亿元。中国开始实施人民币国际化战略,已经与20多个国家和地区签订了货币互换协议,开展人民币跨境贸易结算试点,启动了人民币和日元、韩元、卢布等多国货币互换业务。美国的反应只能“围魏救赵“了,有目的地在东亚和东南亚挑起了针对中国的领土、领海等纠纷问题,打破了中国与周边国家日本和韩国等在贸易和投资领域内实施双边货币互换的“蜜月期”。可见,中国与贸易伙伴间开展的货币互换业务,实施的人民币跨境贸易和投资结算业务,已经引起了美国维持美元霸权信用货币本位的警觉。因为对于美国而言,只有找不到一个可以来替代美元的货币,那么美元霸权信用货币的本位就可以维持了。美元信用货币支撑了美国国债,美国国债又支撑了美国财政赤字,接着是支撑美国巨额的贸易逆差,所有的循环都又将可以重新开始了。

最后,在中短期内,应对中美冲突背后的重要症结,就货币信用本位而言,如前所述,中国现阶段不宜过快地上马推进人民币国际化的进程,需要弱化对美元霸权信用货币本位的过度挑战,重构中美新型大国经贸关系。此外,在美国新总统特朗普政府正式宣布退出“TPP”协议之年,在美国政府提出“美国优先”发展战略来提升美国经济增长之年。在此新形势下,中国、韩国和日本的外贸、外资乃至经济增长都将面临前所未有的新机遇和新挑战。加上美欧金融危机的后遗症——世界主要市场增长乏力,这些大大挤压了东亚三大经济体共同的市场发展空间。在美国政府已主动“抛弃”了TPP的时代,东亚三大经济体更应积极主动地提升人文和经贸互信,增强政策沟通和贸易畅通,积极谈判、早日建成中日韩三国共同自贸区,开创一个和谐的东亚经贸格局;中长期内,在共同自贸区内实行货币互换,以消减美元强势-弱势-强势对中日韩三国经贸发展带来的冲击和挑战。

 



[*] 2017年3月31日,复旦大学世界经济研究所沈国兵教授应邀韩国对外经济政策研究院主管的“中国专家论坛”撰写了《中美冲突背后的重要症结:美元霸权信用与人民币国际化》,刊登在其网页“专家专栏”栏目里,受到韩国专家学者和企业界人士等关注。具体参见:중·미갈등이면의주요문제점: 달러헤게모니신용과인민폐의국제화 중국복단대학교세계경제연구소교수,션궈빙(沈國兵),2017.04.04

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