2017年9月12日下午1：30-3：00，在经济学院泛海楼714会议室，由教育部重点研究基地复旦大学世界经济研究所、复旦大学世界经济系主办的“开放经济与世界经济学术报告”第63期 “高增长高债务的平行结构说明了什么？”顺利进行。复旦大学世界经济研究所孙立坚教授就后货币宽松时代的金融“乱象”进行思考与讨论。报告会由复旦大学世界经济研究所副所长罗长远教授主持。

　　孙老师以2017年中国第一、第二季度的GDP增长为开篇。在“三去一补一降”的前提下，社会各界都在讨论6.9%的实际增速（远高于政府6.5%的预期目标），数据是否参杂了人为修正。但孙老师认为增长本身是否高估还是低估并不是最重要的，更值得大家关注的应该是增长背后的代价。最切实的例子就是近年来的“东三省”，到底是过去产业政策主导直接扭曲了当地经济社会形态？还是政府的行为方式间接挤出了民间行为？这些都是需要我们在后续发展中引以为鉴的教训。

　　回到中国金融领域，从社会融资总规模这一统计指标来看，从08年之后各类直接、间接融资飞速增长，且其增速远超仅表现银行系统货币量的M2同比。这都来自于09年投放的“四万亿”。虽然“四万亿”的初始投放目标为三农、铁路、基建等范围，但是由于资金投放渠道是通过商业银行进入市场的，因此家庭部门和企业根据收益率水平做出决策——投资更高收益的金融产品，而非用于消费、投资等。由此，本应对应企业负债的银行资产，又返回存入银行账户，以活期存款（M1）的形式趴账，或投资理财产品。过去，我们M1货币的投放是能够带来同比增长的GDP的，现如今M1增速因前述企业行为和居民购买货币基金等资金空转，而泡沫般高涨，与GDP增速产生巨大偏离。

　　银行方面，负债一头，存款越来越难吸引，居民和企业已经习惯了货币基金3.5%以上的收益承诺，银行也只能同步发行相同收益水平的理财产品吸收存款。我国非市场化的利率水平也在这一形式下“市场化”起来。而资产那一头，在资产荒的困境下，银行只好允许企业借新还旧，甚至僵尸企业只要开展新项目但还是照样能融资。银行就这么维系着资产负债表和风险指标的脆弱平衡。同时，近年来商业银行为了覆盖高负债成本，也积极开展市场化运营，发行高收益同业存单、扩张委外规模，同业市场获得的高收益又进一步推高了企业信贷成本，企业违约风险再上一层。

　　企业方面，国企在身份属性下，必须承担公共品、非盈利行业的投入。但这种“无望”的投入，一定得有另外的收益来覆盖，这才有了政府卖地、国企投资房地产等等高债务下，“国家队”参与推高资产价格的结果。居民方面，收入在增长，但是社会消费却不增长。家庭部门出于理性选择，也在投资高收益资产——无论是货币基金还是房地产。

　　弗里德曼说：（商品）价格是货币的现象。费雪方程MV=PY也揭示着货币与商品价格的关系。但是目前中国的经济现状需要在其后加个后缀——高系数、曲线增长的金融资产价格Pf。目前中国金融资产的价格已经严重脱离基本面了，且只要其预期不打破，泡沫可以继续膨胀，这是相当危险的。

　　除了当前金融去杠杆、去风险的强监管措施，中国的持续增长还应回到实业层面。过去的“四架马车”能成为中国经济驱动力，都是有着历史背景原因的，比如消费：1978年的消费，是供不应求的消费，因此只要有供给增长就有经济增长；比如投资：工业化直接通过招商引外资即可完成，但其中自行学习开发过程就缺失了；比如出口：同样也是外资进入的副产品，其只是暂时地将中国作为生产基地而已，一旦成本优势弱化，跨国企业则进行再一次的全球布局……在这样的背景下，金融系统只需要银行一种业态即可，辅以二级市场的交易足以。

　　孙老师就此提出，中国经济增长的未来应由“四种能力”取代——劳动生产率、资本积累、技术进步和全要素生产率。这四种能力相互联结推动，金融市场需要在其中发挥更强劲的支撑力，尤其是在一级市场投资和草根金融扶持方面，为各种各样的创新形式提供强有力的支持。孙老师指出，在深圳调研的过程中，令他印象非常深刻的就是那里的互联网创新氛围，甚至可以说中国的未来就在青年人的创新中再孕育。而且创新在一定程度上也能解决目前所谓的“产能过剩”问题：长周期低谷下，所有老百姓的消费能力陷入与之收入水平所匹配的状况。只有下游需求方式的饱和，只要下游变，上游随之创新，就能够解决中上游库存与生产问题。

　　在孙老师的发言过程中，世经方向的各位老师积极参与讨论，思维激荡。干杏娣老师就房地产投资到底是“实”还是“虚”提出异议，孙老师表示，虽然资金最后都会投向所谓的“实业”项目，但只要是为了赚取差价收入的就是“虚”、良心服务于百姓的才是“实”。陈建安老师、谢一青老师等就地方政府债务问题对孙老师的发言进行补充。最终报告会在大家的掌声中圆满结束。

（由复旦大学经济学院硕士研究生黄亦尧记录和整理）